En julio, el sitio web apropiado 'Groundbreaker' estableció un diagnóstico estructural que la mayoría del mercado todavía se niega a enfrentar: el boom de la IA no es un ciclo tecnológico. Es un ciclo basado en el crédito real-estate-like cuya arquitectura de financiación depende del segundo derivado.

Niveles (backlogs, gigawatts, ingresos, uso de token) y el primer derivado (tasas de crecimiento) siguen siendo los únicos números que cualquier persona observa.

El segundo derivado - la aceleración de ese crecimiento - es donde el cambio de régimen realmente vive.

Las estructuras construidas en el supuesto de aceleración perpetua no requieren un colapso en la demanda o una disminución del gasto absoluto para romper.

Se rompen cuando el crecimiento simplemente deja de acelerarse.

Ese es el mecánico de 2008, no el de 2000. Y el colateral de este ciclo en particular no son casas. Es computador.

Seis semanas después, Nvidia ha hecho explícita la tesis.

Con la bomba de tiempo fuera de balance de 1,8 billones de dólares que sigue marcando, 'Collateralized Compute Obligations' son la mayor bandera roja hasta ahora...

Esta semana la compañía firmó memorandos de entendimiento con Apolo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs y KKR para poner de pie plataformas independientes “financiadas” diseñadas para movilizar más de 500 mil millones de dólares de capital de terceros.

El lanzamiento ya no es sutil: las GPU de Nvidia son ahora una clase de activos inversionable. Los chips pueden ser alojados en entidades con fines especiales, prometidos como colaterales, y financiados con cargo a los flujos de efectivo que se espera generar - exactamente como edificios o carreteras de peaje una vez fueron.

Jensen Huang ha dicho la parte silenciosa en voz alta: los chips de tecnología se han convertido en colateral.

El apoyo de valor residual del propio Nvidia (que por ahora es del 25% en ciertas ofertas) se encuentra en el fondo, el equivalente moderno de una garantía residual en un contrato de arrendamiento apalancado.

Esto no es un trato secundario o un alojamiento con clientes. Es la formalización, a mitad de un millón de dólares, de la misma arquitectura que la nota de julio describió: activos duros, deuda de larga duración, economía de cobro o pago, y una pila de financiación que sólo sigue siendo solvente mientras la tasa de crecimiento subyacente continúa acelerando.

El mercado de bonos y el crédito privado ya no se limitan a financiar la construcción. They are being invited to treat the GPUs themselves as the primary security.

El segundo derivado siempre fue el único número que importaba. Nvidia ha puesto ahora un precio de $500 mil millones en la afirmación de que el mercado todavía se niega a verlo.

Aquí está la nota completa del pionero desde julio: (subscribe aquí)

El Segundo Derivativo: Por qué Nadie entiende el Boom AI

El mercado mal recuerda 2008. Ese mismo punto ciego se encuentra en el centro del boom de la IA.

Pregunte a un gestor de cartera lo que causó la crisis hipotecaria de 2008 y usted escuchará una cadena causal ordenada: préstamos producidos por subescritura de lax que nunca deberían haberse hecho, los precios caseros se estrellaron, los prestatarios se encontraron bajo el agua, se predeterminaron, y los valores escritos en la parte superior de esos préstamos detonados. Los precios cayeron, por lo tanto los prestatarios predeterminados. Tiene la gran virtud de sonar obvio. También es, como cuestión de secuencia, incorrecto. Es el mismo error que el mercado está haciendo ahora mismo sobre el boom de la IA.

La máquina subprime no corrió a precios. Corrió sobre el cambio de precios, y más precisamente sobre el cambio en ese cambio. El producto canónico de la era - la hipoteca de 2/28 y 3/27 híbrida de tasa ajustable - no fue diseñado para ser pagado en sus términos declarados. Fue diseñado para ser refinanciado.

Un prestatario tomó una baja tasa de “teaser” durante dos o tres años. El supuesto implícito de subescritura, compartido por el iniciador y el prestatario por igual, era que el préstamo nunca llegaría a su restablecimiento: el aumento de los valores caseros produciría equidad, el prestatario refinanciaría en un teaser fresco y el reloj comenzaría de nuevo. La estructura era una cinta de correr, y la cinta de correr fue alimentada por apreciación. Funcionó espectacularmente mientras funcionaba. A fines de 2006 se habían refinanciado casi cuatro de los cinco ARM híbridos de alto riesgo originados en 2003.

Ahora mira el momento. El reconocimiento nacional del precio del hogar no se estrelló en 2006. Se desaceleró. La tasa anual de ganancia, que había pasado entre los adolescentes hasta 2004 y a principios de 2005, comenzó a sangrar - todavía positiva, aún imprimiendo verde, pero disminuyendo. Los precios eran más altos que nunca. Y sin embargo, con los precios en su pico y aún subiendo, las deincuencias subprime se reflejaron hacia arriba.

Las delincuencias aparecieron en 2006 - mientras que el reconocimiento seguía siendo positivo. El descenso del precio llegó más tarde.

Es por eso que la historia causal popular es, en la frase del economista Didier Sornette, “derecha mecánicamente” pero “incorrecto porque toma la caída de los precios de la casa como exógeno” - como si el descenso llegara un día, un meteoro de fuera del sistema. No llegó desde afuera. La desaceleración era endógena de la estructura; la estructura requería precios cada vez más acelerados para seguir refinanciando su salida de su propio programa de restablecimiento, y ninguna serie se acelera para siempre.

El segundo derivado siempre iba a rodar. Cuando lo hizo, el primer derivado lo siguió a través de cero, la equidad negativa se extendió desde el margen hacia adentro, y los defectos que el mercado insistió fueron causados por “precios de caída” había comenzado de hecho un año antes, cuando los precios seguían aumentando pero habían dejado de aumentar más rápido.

II. Theory of Derivatives

Que la cantidad relevante sea S. Tres números lo describen. El nivel es S mismo: lo grande que es la cosa. El primer derivado es la velocidad, S′: lo rápido que está creciendo. El segundo derivado es la aceleración, S′′: si ese crecimiento se está acelerando o disminuyendo. Los mercados son instrumentos para observar los dos primeros y casi totalmente ciegos al tercero. Niveles de pronóstico de modelos de venta. Las estrategias momentum intercambian el primer derivado. Casi nadie construye una posición alrededor del segundo derivado.

Sin embargo, el segundo derivado es precisamente donde la información sobre el cambio de régimen vive, por una razón estructural. Cuando la financiación incrusta una suposición de crecimiento - un restablecimiento que presume refinanciamiento, un pacto que presume un aumento de la corriente de efectivo, un compromiso tamaño para la presunción de expansión - la suposición no está satisfecha por el nivel siendo alto, sino por el crecimiento sostenido. El crecimiento sostenido a una tasa declinación sigue satisficiendo el titular (“¡los ingresos crecieron 40%!”) mientras violan silenciosamente la premisa incrustada (“...pero la capacidad incremental que nos comprometimos a asumir que crecería 70%”). La brecha entre lo que el titular muestra y lo que la estructura necesita abre silenciosamente.

Hay una ventana - llamarlo tiempo prestado - entre el momento en que los segundos rollos derivados sobre y el momento en que el primer derivado cruza cero. Durante esa ventana todo se ve bien. Los ingresos son altos récords. El crecimiento sigue siendo positivo. Los comunicados de prensa son triunfantes. Y la máquina ya está rota; simplemente no se ha dicho todavía.

El tiempo aburrido es peligroso en proporción exacta a la convexidad de los instrumentos que se montan encima de S. Un capital de larga data múltiples es aproximadamente lineal en las expectativas; puede deflar lentamente y reflate, la forma en que el índice de punto-com tomó dos años a la parte inferior y muchos sobrevivientes simplemente derrumbados. Una estructura de crédito apalancada es convexa negativamente: gana un cupón fijo en el camino hacia arriba y absorbe la pérdida sin límites en el camino hacia abajo, y sus pactos son funciones paso, no curvas lisas. Esta distinción - entre una historia de equidad que puede derivar y una historia de crédito que se rompe - es la diferencia entre 2000 y 2008. También es la diferencia entre lo que el mercado cree que es AI y lo que AI en realidad es.

III. El Boom AI es un Ciclo de Bienes Raíces de Crédito

Abra cualquier toro AI o observe lo que argumenta. Se argumenta acerca de los niveles - cuántos miles de millones de ingresos, cuántos gigawatts, cuán grande es el mercado total abordable - y sobre el primer derivado - es el crecimiento 200% o 150%, es la inflexión de la empresa, están aumentando las fichas por minuto. Los osos dicen que los niveles son insostenibles; los toros dicen que el crecimiento los justifica. Ambos campos están mirando S y S′. Tampoco está viendo S′′. Y toda la arquitectura de financiación erigida en los últimos veinticuatro meses es una apuesta en S′ - en la aceleración de la demanda continua - vestida como una apuesta en el nivel.

Esto importa porque la analogía dominante en la cabeza de todos es la equivocada. “¿Es AI una burbuja como dot-com?” es la pregunta que se está haciendo, y produce respuestas dot-com: tal vez los líderes sobreviven y los laggards se lavan; tal vez múltiples compress; tal vez conseguimos una reducción del 50% y una recuperación. Ese encuadre es un error de categoría.

El año 2000 fue un evento de equidad-multiple - demasiado optimismo precio en acciones con balances delgados y casi sin deuda. El dolor era real, pero era dolor de equidad, y la equidad es capital paciente que simplemente puede ser marcado y sostenido. La construcción de AI es estructuralmente diferente. Se financia cada vez más no vendiendo acciones sobrevaloradas, sino mediante la contratación de futuros flujos de efectivo y préstamos contra acuerdos de capacidad de adquisición o pago de hardware, préstamos a plazos colateralizados por la GPU, vehículos fuera de balance, notas respaldadas por activos vendidas a aseguradores. Esa no es la arquitectura del 2000. Esa es la arquitectura de 2008.

Hay una reclasificación más profunda bajo la pregunta 2000-versus-2008, y es la que hace el daño real. El mercado está valorando la IA como ciclo tecnológico cuando su anatomía real es la de un ciclo de bienes raíces impulsado por el crédito - que es precisamente por qué los mecánicos de 2008 aplican - y las dos rupturas por razones completamente diferentes.

Los ciclos tecnológicos son impulsados por la innovación y la adopción; sus riesgos son la obsolescencia y la competencia; viven o mueren sobre si se quiere el producto, y pueden desvalorarse lentamente a medida que se repríe el futuro.

Los ciclos de bienes raíces son mecánicos: apalancamiento, activos duros, ocupación - construcción financiada por deudas a escala, arrendamientos comerciales disfrazados como contratos de compra o pago, y largas lagunas de construcción que garantizan la oferta llega después de que la demanda haya dado vuelta. Camina por la construcción de la IA y cada característica es un desarrollo de la propiedad disfrazado: un centro de datos en tierra titulada, financiado con deuda contra la estructura y alquilado a los arrendatarios en términos de compra o pago. Esto no es un negocio de software que sucede a los propios servidores. Es un negocio inmobiliario que resulta compute.

Los ciclos inmobiliarios rompen de la misma manera cada vez. No cuando la demanda colapsa - raramente lo hace - pero cuando la tasa de crecimiento de la demanda se desacelera contra la oferta fija el boom acaba de terminar la construcción. El segundo derivado de nuevo, en la única clase de activos donde se ha estudiado durante un siglo.

Y la máqui…